4. مداخل تقييم الاسهم العادية

تعد مهمة تقييم الأسهم العادية من التحديات التي تواجة المحلل المالي كون ان عملية التقييم تعتمد بالدرجة الأساس على التنبؤات بالتدفقات النقدية التي يتوقع الحصول عليها مستقبلا ، لذلك هناك مدخلين لتقييم الاسهم العادية مدخل خصم مقسوم الارباح ، ومدخل نسب السعر وعلى وفق الاتي:

اولا : مدخل خصم مقسوم الارباح DIVIDENDS DISCOUNT MODEL :

الافتراض الاساسي في النظرية المالية لتقييم اي موجود يعتمد على القيمة الحالية للتدفقات النقدية المتوقعة في المستقبل ، وبالنسبة للاسهم العادية فان حملتها يمكن ان يحصلوا على نوعين من التدفقات الاول بشكل مقسوم ارباح نقدي يتحدد وفقا لقرارات اداره الشركة ، والثانية تتحقق من الفروقات بالاسعار السوقية ، الا انة من وجهة نظر التقييم ان هذه المصروفات بالاسعار تحصل نتيجة لبيع حق مقسوم الارباح المتوقع استلامه مستقبلا ، وعلية فان عملية تقييم الاسهم العادية ينصب على القيمة الحالية لمقسوم الارباح ، ويعد نموذج مقسوم الارباح DDM الذي قدمة ويلمز عام 1938 من اكثر النماذج تقييما للقيمة الحقيقية للسهم العدي لذلك فان قيمة السهم تكون مساوية الى القيمة المخصومة لكل مقاسيم الارباح بمعدل عائد مطلوب من قبل المستثمر وعلى وفق الاتي :

VO = D1/( 1+K)¹+D2/(1+K)²+……

اذ ان :

VO  = القيمة الحقيقية للسهم العادي .

D = مقسوم الارباح للسهم الواحد .

K = معدل العائد المطلوب منىقبل المستثمر.

يتضح من النموذج ان قيمة السهم دالة لمقسوم الارباح النقدي ، وتجاهل التدفقات النقدية المتوقعة من سعر بيع السهم بافتراض ان المستثمر يدفع السعر او يطلب بناءا على توقعاتة بمقدار مقسوم الارباح عند نقطة زمنية محددة ، ولكن بالمقابل ان هذا الافتراض قد يكون محل تساؤل عن القيمة الحقيقية لسهم الشركات التي لايتوقع ان تدفع مقسوم ارباح ، فهل هذا يعني ان السهم ليس له قيمة ؟ في الحقيقه ان قيمة السهم مرتبطة في هذه الحالة بمستوى النمو المتوقع بالتدفقات النقدية ، وان المستثمر يحدد القيمة على اساس هذا النمو وعلية فان لنموذج  DDM  ثلاث صور وعلى وفق الاتي :

 نموذج خصم مقسوم الارباح ذو النمو الصفري ZERO GROWTH DDM

يفترض هذا النموذج ان الشركة تدفع مقسوم ارباح نقدي ثابت سنويا والى ما لا نهاية ، ولذلك معدل النمو في المقسوم يكون مساويا للصفر ، عندها تحسب القيمة الحقيقية للسهم على وفق الاتي :

VO = D / K

اذ ان ال  D  تمثل مقسوم الارباح للسهم الواحد ، و K معدل العائد المطلوب.

مثال :

توزع احدى الشركات مقسوم ارباح نقدي 4 $ر سنويا وللسهم الواحد ، فما هي القيمة الحقيقية للسهم اذا علمت ان معدل الخصم 15% ؟ .

VO = 4 / 0.15

= 26.67$

·       نموذج خصم مقسوم الارباح ذو النمو المستديم الثابت CONSTANT PERPETUAL GROWTH DDM

نظرا لعدم منطقية ثبات مقسوم الارباح الى ما لا نهاية وفقا للنموذج الصفري قدم جوردن نموذجه عام 1963 والذي سمي ( عصفور باليد bird in the hand  ) لاحتساب القيمة الحقيقية للسهم وفقا لمعدلات نمو ثابتة مستديمة اعتمادا على الافتراضات الاتية :

1.   المستثمر يتجنب المخاطرة من خلال تفضيلة للمقسوم الحالي .

2.   عدم التاكد بالمقسوم المتوقع يزداد كلما طال امد التنبؤ .

3.   مقسوم الارباح ينمو بمدل ثابت ( g  ) وبنسبة اقل من معدل الخصم .

وبموجب هذه الافتراضات فان صيغة النموذج الرياضية :

VO = DO ( 1+ G ) / K- G

مثال :

بلغ مقسوم الارباح لسهم احدى الشركات 2 $ للسهم الواحد ، ويتوقع ان ينمو بمعدل ثابت 5 % سنويا فما هي القيمة الحقيقية للسهم اذا علمت ان معدل العائد المطلوب من قبل المستثمر 15% ؟

الحل :

VO = 2 ( 1 + 0.05 ) / 0.15 – 0.05

·       نموذج خصم مقسوم الارباح ذو النمو المختلف DIFFERENTIAL GROWTH DDM :

يفترض هذا النموذج على ان اغلب الشركات لها ثلاث مراحل لدورة حياة المنتوج وفي مرحلة النمو تشهد ارباح الشركة نمو شديد اما بسبب تقديم منتوج جديد او التوسع في الحصة السوقية ، وفي المرحلة الانتقالية تبدا ارباح الشركة بالنضوج وتتباطئ ارباح الشركة نتيجة تباطئ معدلات النمو الاقتصادية وعند هذه النقطة تدخل الشركة مرحلة النضوج ونمو ارباحها بمعدل مماثل للاقتصاد الوطني .

ونظرا لقصر المرحلة الانتقالية ينظر كثير من المحللين الماليين على ان الشركات عموما لها مرحلتين للنمو المرحلة الاولى وهي مرحلة النمو الاساسية g1  او مايعرف بمرحلة النمو الطبيعي  والمرحلة الثانية مرحلة النمو غير الطبيعي g2وطبقا لمراحل النمو فان القيمة الحقيقية للسهم تحسب على وفق الاتي :

V_O = D_O ( 1 + G1) / K-G1 [ 1- ( 1+G1/1+K)^N ] +(1+G/1+K)N*D_O(1+G2)/K-G2   

اذ ان : G1  تمثل مرحلة النمو الطبيعي الاولى G2 تمثل مرحلة النمو الثانية ويجب ان تكون اقل من معدل الخصم K  .

مثال :

وزعت احدى الشركات مقسوم ارباح للسهم الواحد بلغ 2 $ ويتوقع ان ينمو بمعدل 20% للسنوات الخمسة القادمة ، وبعد ذلك ينمو بمعدل 5 % سنويا فماهي قيمة السهم اذا علمت ان معدل الخصم 12% ؟

الحل :

V_o = 2(1+0.20)/0.12-0.20[1-(1+0.20/1+0.12)5]+(1+0.20/1+1.12)⁵/2(1+0.05)/0.12-0.05

= -30(1-1.41194)+(1.41194*30)

=54.720$

·       اولا: طريقة المتوسط الحسابي لمعدل النموARITHMETIC AVERAGE  

يعتمد المحلل المالي البيانات التاريخية لمقسوم الارباح الموزع للسهم الواحد ولسلسله زمنية لارقام هذا المقسوم ، والمتوسط الحسابي لمعدل النمو يعتمد على معدل النمو السنوي للسلسله الزمنية المعتمدة .

 =  ARITHMETIC AVERAGE

مثال : توفرت لديك البيانات عن مقسوم الارباح الموزع للفتره 2001 – 2006 لاحدى الشركات ، المطلوب حساب معدل النمو على اساس المتوسط الحسابي .

YEARLY GROWTH RATE	DIVIDEND	YEAR
1.7 – 1.5 / 1.5 =13.33	1.5	2001
1.75-1.7/1.7 =2.94	1.7	2002
1.8 -1.75/1.75 =2.86	1.75	2003
2- 1.8 / 1.8= 11.11	1.8	2004
2.2-2/2 =10	2	2005
G = 40.24	2.2	2006

ARITHMETIC AVERAGE = 40.24/ 5 = 8.1%

·       ثانيا : المتوسط الهندسي للنمو GEOMETRIC AVERAGE

يتطلب حساب المتوسط الهندسي البيانات التاريخية ، ولكن بطريقة احتساب ابسط من المتوسط الحسابي وعلى وفق الاتي :

GEOMETRIC GROWTH = ( DN / D_O) ^1/N – 1

= ( 2.2 / 1.5 )^1/5 – 1

= 1.07961 -1

= 7. 961 %

·       ثالثا : معدل النمو المحتمل SUSTAINABLE GROWTH RATE

من الطرق المعتمدة في جميع الشركات عموما لتمويل النمو المحتمل غي ارباح ومقسوم ارباح الشركة ، احتجاز جزء من الارباح الحالية لتمويل فرص النمو في المستقبل ، لذلك نسبة النمو المحتمل تعتمد بالدرجة الاساس على نسبة الاحتجاز ومعدل العائد على حق الملكية ROE  الذي يحسب بقيمة صافي الربح المحاسبي على حق الملكية وعلية فان معدل النمو المحتمل :

SUSTAINABLE GROWTH = ROE *[1-(D/ EPS )]

اذ ان D/EPS تمثل نسبة الدفع ، و ( 1-D/EPS)   تمثل نسبة الاحتجاز.

مثال :

بلغ معدل العائد على حق الملكية لاحدى الشركات لعام 2006 ( 10% ) ومقسوم الارباح للسهم الواحد 1.4 $ وربحية السهم الواحد 2.2 $   وعلية فان معدل النمو المحتمل :

SUSTAINABLE GROWTH = 10% ( 1- 1.4 / 2.2 )

= 3.64 %

ثانيا: مدخل نسب السعر PRICE RATIOS

نظرا للمحددات التي يعاني منها نموذج خصم مقسوم الارباح بصوره الثلاث فان المحلل المالي قد يستخدم نماذج اخرى لتوسيع تحليلاته ومنها مدخل نسب السعر التي لاتستند الى مبدا الخصم للتدفقات النقدية المتوقعه للسهم ، بل تعتمد اسعار الاسهم السوقية للدلاله على القيمة الحقيقية للسهم من خلال نسبها الى مؤشرات محاسبية مثل ربحية السهم الواحد EPS والقيمة الدفترية BVPS والتدفق النقدي للسهم الواحد  CFPS وعلى وفق الاتي :

1.   نسب السعر الى ربحيته PRICE /EARNING RATIO

تسمى هذه النسبة بمضاعف الربح ويرمز لها P/E  ومضمونها يعني عدد المرات التي يستلم فيها المستثمر الربح يبرر السعر المدفوع بالسهم ، وهي تعد من المؤشرات المهمة في بورصة الاوراق المالية ، وتكتسب اهميتها في كونها دالة الى معدلات النمو في ربحية السهم الواحد ، وترتبط قيمتها بعلاقة طردية مع هذا المعدل ، كما انها دالة الى مخاطر الربح ( الانحراف المعياري ) كما انها ترتبط بعلاقة عكسية مع المخاطرة ، لان المستثمر يقيم السهم بناءا على معدلات النمو في الربحية ، لذلك يصنف عموم المحللين الماليين والمستثمرين اسهم الشركات التي لها نسبة P/E  مرتفعة على انها اسهم  نمو  GROWTH STOCK في حين يطلق اسم اسهم القيمة على اسهم الشركات ذات P/E المنخفضة ، ويحسب مكرر الارباح على وفق الاتي :

P/E = MP / EPS = TIMES

MP  = سعر اغلاق السهم في بورصه الاوراق المالية .

EPS  = ربحية السهم الواحد .

وفي اطار تحديد القيمة الحقيقية للسهم باستخدام هذه النسبة ( السعر المتوقع في المستقبل ) فان المحلل المالي يستخدم متوسط نسبة P/E  التاريخية مع الاخذ بنظر الاعتبار ربحية السهم الواحد المتوقعة وعلى وفق الاتي :

VO = P/E * EPS

وتحسب ربحية السهم المتوقعة على اساس معدل النمو المتوقع في ربحية الشركة وعلى وفق الاتي :

V_O = P/E * EPS ₀ ( 1+ G )

اذ ان EPS0  تمثل ربحية السهم الحالية ، G  تمثل معدل النمو ويمكن احتسابة باحدى الطرق السابقة الذكر.

مثال :

بلغت ربحية السهم الواحد الحالية لاحدى الشركات 4 $ ويتوقع ان تنمو بمعدل 5.5 %  سنويا فاذا علمت ان سهم الشركة يباع في السوق الان بسعر 20 $ المطلوب حساب مضاعف الارباح والقيمة الحالية للسهم المتوقعه ؟

الحل :

P/E RATIO = MP/ EPS

= 200 / 4

= 5 TIMES

V_O =  P /E  * EPS ₀ ( 1 + G )

= 5 * 4 * ( 1 + 0.055)

= 21.1 $

2.   نسبة السعر الى التدفق النقدي PRICE-CASH FLOW RATIO

يفضل بعض المحللين الماليين النظر الى التدفق النقدي للسهم الواحد CFPS عند تقييم الاسهم العادية ، ونسبة سعر السهم الى التدفق النقدي للسهم الواحد P/ CFPS ، احد المقاييس المستخدمة لهذا الغرض ، المشكلة الاساسية لهذه النسبة تكمن في تحديد مفهوم التدفق النقدي ، لوجود مقاييس متعددة لهذا التدفق . والتدفق النقدي هنا المقصود به صافي الربح مضافا الية قسط الاستهلاك السنوي والذي يحصل عليه من الكشوفات المالية محاسبيا

ويعتقد معظم معظم المحللين ان مؤشر التدفق النقدي اكثر دلالة من صافي الربح عند تقييم الاداء المالي للشركة او عند المقارنه بين الشركات ، ويعود السبب في ذلك الى اختلاف طرق احتساب قسط الاستهلاك وبالتالي صافي الربح لشركتين متساوية في الايرادات والمصروفات النقدية ماعدا الاستهلاك ، ومختلفتين في طرق احتساب الاستهلاك لا يعد مؤشرا للتمييز بينهما لذا يلجا المحلل الى التدفق النقدي كمؤشر للتمييز بين الشركات .

ان مؤشر P/ CFPS يمكن ان تكون دالة لنوعية الارباح والمقصود هنا بالنوعية ان الرباح المحاسبية تعكس التدفق النقدي الفعلي وليس ارقام محاسبية فقط ، ولذلك هذه النسبة هي دالة لمعدل النمو في الارباح ، وتحصيل حاصل فهي دالة الى معدل النمو في التدفق النقدي وتحسب وفق الاتي :

P/ CFPS RATIO = MP / CFPS₀ = TIMES

V₀ = P / CFPS * CFPS0 ( 1+G)

اذ ان CFPS0  التدفق النقدي للسهم الواحد ،  G معدل النمو  في التدفق النقدي .

مثال :

يباع سهم احدى الشركات الان بسعر 20 $ للسهم الواحد ، والتدفق النقدي الحالي للسهم 1.2 $ ويتوقع ان ينمو بمعدل 6.5% فماهو السعر المتوقع للسهم في المستقبل ؟

الحل :

VO = 20/ 1.2 * 1.2 ( 1+ 0.065)

= 21.3$

3.   نسبة السعرالى القيمة الدفترية PRICE- BOOK VALUE RATIO

 يطلق عليها احيانا بنسب السوق الى القيمة الدفترية ويرمز لها P / BV  وجاذبيه هذه النسبة تعود من حيث المبدا الى انها تعتمد على مقياس محاسبي لثروة السهم الواحد ولذلك هناك اعتقاد سائد بين المحللين الماليين وعموم المستثمرين ان السهم يجب ان لا يباع باقل من قيمته الدفتريه على الاقل في الاجل الطويل وعليه فان نسبة  P/BV  مؤشر لقدرة الشركة على خلق الثروة لحملة الاسهم نسبة الى كلفتها التاريخية ن والشركة التي لها نسبة اكبر من الواحد الصحيح شركة ناجحة في خلق الثروة ، والعكس هو مؤشر لضعف الثروة وهي اقل من كلفتها التاريخية .

اهم محدد لهذه النسبة هو المقياس المحاسبي للقيمة الدفترية للسهم الواحد BVPS  وهذا المحدد هو نتيجة لاختلاف وتغير في المعايير المحاسبية المستخدمة في اعداد الكشوفات المحاسبية ، الا انه يمكن تخفيف من اثار هذا المحدد من خلال اعتماد معدلات النمو في الارباح ونسبة الاحتجاز لاعادة تمويل الفرص الاستثمارية ويظهر ذلك واضحا في اسهم الشركات التي تكتسب صفه النمو اذ تميل الشركات الى احتجاز الجزء الاكبر من ارباحها لتمويل فرص النمو وبذلك يتم اعتماد النسبة في تحديد القيمة الحقيقيه  للسهم . وعلى وفق الاتي :

BOOK VALUE ( BV ) = EQUITY- PREFERRED STOCK /NO.COMMON STOCK

P/BV = MP/BV = TIMES

V_O = P / BV * BV_O ( 1+G )

اذ ان BV  تمثل القيمة الدفترية للسهم الواحد  G  يمثل معدل النمو المتوقع في ارباح الشركة والذي يفضل احتسابة على اساس معدل النمو المحتمل .

مثال :

يباع سهم احدى الشركات الان في السوق بسعر 25$ والقيمة الدفترية الحالية للسهم الواحد 2.5 $ ويتوقع ان تنمو ارباح الشركة بمعدل 6.5 $ فما هو السعر المتوقع للسهم ؟

الحل :

VO = 25 / 2.5 * 2.5 ( 1+ 0.065)

= 26 . 63 $